Кирилл Ратников - Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах

• Название: Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах
• Автор: Кирилл Ратников
• Жанр: Юриспруденция

Книга представляет интерес для эмитентов, планирующих размещение ценных бумаг на зарубежных биржах, сотрудников профессиональных участников рынка ценных бумаг, представителей органов власти, юристов и специалистов в области международных финансов. В книге дан подробный анализ реализованных проектов АДР и практических проблем, возникающих на рынках США, Великобритании, Европы и Юго-Восточной Азии. Подробно рассмотрены возможности выпуска АДР в процессе приватизации российских эмитентов.

---

Обобщая вышесказанное, интересным представляется мнение профессора Генри Хансманна, который полагает, что «специальное юридическое лицо», созданное депозитным договором, есть не что иное как экстравагантный способ освобождения депозитария от ответственности, и вероятнее всего не является легитимным юридическим лицом. Однако так как на практике не существует ни одного судебного решения, которое прояснило бы ситуацию или опровергло бы предложенную модель, в настоящее время такое «специальное юридическое лицо» имеет право на существование135.

В контексте ответственности банка-депозитария следует также иметь в виду, что на практике в депозитном договоре зарубежная компания, ценные бумаги которой представлены АДА, обязуется возместить депозитарию все убытки последнего, включая суммы, подлежащие уплате за нарушение Законов 1933 и 1934 г. («indemnification provision»).

6. «Неспонсируемые» и «спонсируемые» проекты выпуска АДА

Американские банки-депозитарии выпускают «спонсируемые» и «неспонсируемые» АДА («sponsored» and «unsponsored» facilities). В первом случае проект АДА начинается по инициативе иностранной (для США) компании, желающей выпустить АДА на свои ценные бумаги, и профинансировать такой проект. Иностранная компания компенсирует затраты американского банка-депозитария на проведение проекта АДА и его последующее обслуживание, включая оплату «карманных расходов» последнего («out-of-pocket expenses»), например, почтовых расходов по пересылке отчетов компании собственникам АДА, которые оговариваются в депозитном договоре и в специальном «письме о ставках за услуги» («fee letter»), подписываемом сторонами136.

Во втором случае «спонсорами» выпуска АДА выступают американские брокеры-дилеры или иные профессиональные участники фондового рынка, являющиеся инициаторами таких проектов (как правило, по поручению клиентов), либо сам американский банк-депозитарий, ожидающий получение прибыли от платежей за операции с такими АДА, включая их выпуск, погашение, а также выплату дивидендов137.

«Неспонсируемые» проекты АДА

«Неспонсируемые» проекты выпуска АДА в настоящее время мало распространены138. Чтобы провести «неспонсируемый» проект выпуска АДА, американский банк-депозитарий должен обратиться к иностранной компании, на ценные бумаги которой планируется выпустить такие АДА, за получением письма об отсутствии возражений на его проведение («non-objection letter»). В случае согласия на проведение «неспонсируемого» проекта другие банки-депозитарии также вправе выпускать АДА «на дополнительное количество ценных бумаг такой иностранной компании того же класса», но уже без разрешения иностранной компании и первого американского банка-депозитария139. Как пишет Эдвард Грин, эмиссии таких «дублирующих депозитарных расписок» («duplicate ADR facilities») присваивается идентификационный номер, идентичный первому их траншу («same CUSIP number»), и они считаются взаимозаменяемыми и продаются вне зависимости от их принадлежности к конкретному американскому банку-депозитарию140.

Как указывает Томас Сэнфорд, иностранные компании редко дают согласие на выпуск «неспонсируемых» АДА. Причиной тому является запрет Комиссии на одновременное проведение «спонсируемого» и «неспонсируемого» проектов выпуска АДА.

Иными словами, проведению такого «спонсируемого» проекта АДА должен предшествовать:

1) обмен «неспонсируемых» АДА на депонированные иностранные ценные бумаги с одновременным погашением таких АДА банком-депозитарием; либо

2) их обмен на «спонсируемые» АДА (второе случается чаще).

В обоих случаях иностранная компания оплачивает не только все расходы американских банков-депозитариев, но и так называемую «откупную цену», или «плату за согласие» («consent fee»), иногда значительно превышающую сумму указанных расходов. Кроме того, разрешение осуществить «неспонсируемый» проект АДА может негативно повлиять на рыночную стоимость «спонсируемых» АДА, так как в первом случае установление начальной цены и ее стабилизация осуществляются банком-депозитарием без привлечения профессиональных банков-андеррайтеров, что может привести к установлению заниженной стоимости АДА на рынке США (см. Главу 2). На практике отказ иностранной компании подписать письмо об отсутствии возражений влечет отказ Комиссии зарегистрировать такой проект по Закону 1933 г.141

Регистрация «неспонсируемого» проекта АДА по Закону 1933 г. осуществляется по Форме Ф-6, а для освобождения от регистрации по Закону 1934 г. используется Правило 12g3—2 (b) (см. ниже)142. При этом подготовка документации для освобождения «неспонсируемого» проекта АДА от регистрации по Закону 1934 г. лежит на иностранной компании, на ценные бумаги которой выпущены АДА и, как правило, осуществляется за ее счет.

Особенностью «неспонсируемых» проектов АДА является то, что депозитный договор заключается между американским банком-депозитарием и приобретателями АДА, а иностранная компания, на ценные бумаги которой выпускаются АДА, его стороной не является. При этом собственники «неспонсируемых» АДА по общему правилу не могут голосовать на собраниях акционеров иностранной компании через американский банк-депозитарий. Сделки с зарегистрированными в Комиссии «неспонсируемыми» АДА осуществляются через Дисплейную службу «Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг» («НАСД»), включающую так называемые «розовые листки» («pink sheets»), содержащие сведения о покупке и продаже143.

«Спонсируемые» проекты АДА и выпуск АДА по Правилу 144А

Существует три уровня «спонсируемых» проектов АДА («Level I, II, III ADRs»). АДА первого и второго уровней выпускаются на ценные бумаги иностранной компании, приобретенные ею на вторичном рынке, в то время как проекты АДА третьего уровня требуют от эмитента выпуска новых ценных бумаг. От уровня проекта АДА зависят степень раскрытия информации об эмитенте и возможности листинга АДА на фондовых биржах, а также в автоматизированных торговых системах.

Так, проект АДА первого уровня требует минимального (в сравнении с АДА второго и третьего уровней) раскрытия информации иностранной компанией и не позволяет листинг ее АДА на фондовых биржах США. АДА второго и третьего уровня допускаются к листингу на фондовых биржах США и требуют значительно большего раскрытия информации, включая соответствие бухгалтерского учета и отчетности Общепринятым нормам бухгалтерского учета США («US G.A.A.P.»).

АДА третьего уровня, находящиеся в листинге на Нью-Йоркской фондовой бирже, из отечественных компаний пока выпустили АО «Вымпелком» и «МТС». Как указывает Джеффри Хайд, компании «ЛУКОЙЛ», «Юкси» и «Татнефть» еще в 1998 г. «заявили о своих планах последовать примеру первопроходцев», но приостановили разработку проектов ввиду неблагоприятной ситуации на международном фондовом рынке144.

Отдельную группу составляет частное размещение АДА по Правилу 144А (см. ниже), а также глобальные размещения депозитарных расписок, представляющие собой размещение АДА за пределами США, например, в Западной Европе или в Юго-Восточной Азии (см. Главу 2). Большинство отечественных компаний предпочитает выпуск АДА первого уровня и глобальные размещения депозитарных расписок, включающие частное размещение АДА, выпущенных по Правилу 144А, в США. Так, АДА РАО «Газпром» находятся в листинге на Лондонской фондовой бирже в рамках глобального размещения и включены в листинг в системе «ПОРТАЛ» (PORTAL) в США согласно Правилу 144А.

Выбор уровня проекта АДР зависит от целей, которые ставятся компанией, ее финансовых возможностей, а также от особенностей ее корпоративной структуры и управления145. Нужно отметить, что многие компании предпочитают выпуск АДА первого уровня с последующим переходом на второй или третий уровни. Как отмечает Натали Дэйли, обычно программа АДА первого уровня – шаг, предшествующий листингу на биржах США в рамках программы АДА второго или третьего уровней. Кеннет Лопиан в свою очередь указывает, что АДА первого уровня показывает американским инвесторам заинтересованность компании в выходе на рынок Соединенных Штатов146. Кроме того, компания становится объектом пристального наблюдения аналитиков фондового рынка. Еще одно преимущество АДА первого уровня – установление цены акций компании в долларах США.

Часто препятствием для выпуска АДА второго и третьего уровней является требование законодательства США и правил биржевого листинга о ведении иностранной компанией бухгалтерской отчетности в соответствии с требованиями Общепринятых в США норм бухгалтерского учета либо дорогостоящая адаптация корпоративной отчетности, включая оценку ее акционерного капитала, по отношению к Общепринятым нормам («audited reconciliation of net income and shareholders’ funds»)147. Например «Вымпелком» перешел на двойную систему бухучета по российским и американским принципам практически с момента своего создания, что во многом объясняет его первенство в запуске проекта третьего уровня.